一、高切低A股的申萬(wàn)“高切低”風(fēng)格正在進(jìn)行中，但攻守特征不同。宏源本周的股攻守市場(chǎng)表明，順周期與價(jià)值行情并未能推動(dòng)總體指數向上，正經(jīng)市場(chǎng)仍在9月初以來(lái)的風(fēng)格調整階段。年末，切換順周期的特征關(guān)鍵催化尚未到來(lái)，而科技成長(cháng)行業(yè)的明顯趨勢依舊集中。有效突破A股，高切低最終還是申萬(wàn)依賴(lài)科技引領(lǐng)。從性?xún)r(jià)比來(lái)看，宏源A股的股攻守賺錢(qián)效應已回落至中低位，調整波段接近尾聲；同時(shí)，正經(jīng)創(chuàng )業(yè)板相對滬深300的風(fēng)格擴散指標已降至低位，短期“高切低”的性?xún)r(jià)比不高。
四季度的風(fēng)格切換討論增多。雖然短期“高切低”的劇情在演繹中，但需注意其防御性特征。本周的“高切低”行情難以推動(dòng)總體指數上行，整體賺錢(qián)效應下降。而科技反彈帶來(lái)的“高切低”行情在賺錢(qián)效應上表現優(yōu)于整體市場(chǎng)。其背后的核心原因在于順周期的關(guān)鍵催化時(shí)機尚未到來(lái)，而科技成長(cháng)的趨勢仍值得期待。順周期需等待政策底的再次驗證，預計在2026年春季后是關(guān)鍵窗口期，而供給側的自我清理可能要等到2026年中。當前，順周期板塊缺乏進(jìn)攻邏輯。相對科技成長(cháng)，有三個(gè)中期的積極因素：1. 海外AI資本開(kāi)支持續上升。2. 國內AI產(chǎn)業(yè)不斷進(jìn)步。3. 2025年將是二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的上升拐點(diǎn)，隨著(zhù)時(shí)間的推移，新的產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)將逐漸顯現。因此，年末年初，A股的有效突破最終依然依賴(lài)科技的引領(lǐng)。
請注意，無(wú)論是總體市場(chǎng)還是科技成長(cháng)，調整波段其實(shí)自9月初就已開(kāi)始。從短期性?xún)r(jià)比來(lái)看，A股的整體賺錢(qián)效應已回落至中低位，調整波段已接近尾聲。而創(chuàng )業(yè)板相對滬深300的指標低位，也表明“高切低”交易的性?xún)r(jià)比已經(jīng)偏低。
二、海外環(huán)境趨于緩和。美國地區銀行的信用風(fēng)險發(fā)酵，短期可能影響風(fēng)險偏好。目前來(lái)看，這仍屬于個(gè)別事件。本周五VIX指數出現下滑，特朗普的表態(tài)開(kāi)始趨向溫和，有助于改善風(fēng)險偏好。
海外風(fēng)險主要來(lái)自近期美國地區銀行的貸款欺詐與壞賬問(wèn)題，引起市場(chǎng)對更廣泛信用風(fēng)險的擔憂(yōu)，導致VIX指數上漲，帶動(dòng)美股地區銀行指數大跌，全球風(fēng)險偏好下行。本周五，VIX指數已見(jiàn)頂回落。特朗普的表態(tài)變得更為溫和，有助于風(fēng)險偏好的回暖，短期內的壓力可能已過(guò)去。
三、中期市場(chǎng)判斷保持不變：在2026年春季之前，科技產(chǎn)業(yè)的催化效應顯著(zhù)高于順周期。當前，科技的長(cháng)期性?xún)r(jià)比偏低，但短期性?xún)r(jià)比的擔憂(yōu)已充分消化，未來(lái)仍可能因產(chǎn)業(yè)催化而迎來(lái)新一輪科技行情。
預計2026年春季將會(huì )是一個(gè)階段性高點(diǎn)，A股市場(chǎng)可能面臨以下挑戰：1. 需求側的關(guān)鍵驗證期到來(lái)，如果需求偏弱，可能會(huì )推遲新階段行情的出現。2. 結構亮點(diǎn)的新增可能需要時(shí)間，科技產(chǎn)業(yè)的催化與反內卷的驗證期的來(lái)臨都將推遲新主線(xiàn)的出現。3. 該時(shí)點(diǎn)科技產(chǎn)業(yè)的長(cháng)期性?xún)r(jià)比可能極低，行情可能進(jìn)入中期休整期。
短期調整后，我們認為2025年第四季度將有科技引領(lǐng)的行情。2026年春季或為階段性高點(diǎn)，但并不意味著(zhù)全年高點(diǎn)的到來(lái)，牛市還有延展性，條件將逐漸具備。
四、短期內，有進(jìn)攻邏輯的周期品（如有色、化工）表現不佳，防御與對沖屬性的資產(chǎn)更為優(yōu)越（如銀行、食品飲料）。我們重申展望2026年將更優(yōu)于2025年的成長(cháng)方向，2025年第四季度仍具備機會(huì )，重點(diǎn)關(guān)注：海外算力的持續上升，新能源代表的先進(jìn)制造業(yè)，以及國防軍工領(lǐng)域。短期內，港股的調整比A股更為充分，恒生科技在反彈波段中展現出高彈性。
中期結構展望不變，反內卷是中期結構牛轉向全面牛的關(guān)鍵。需關(guān)注全球市場(chǎng)份額高的光伏與化工行業(yè)，通過(guò)并購與行業(yè)集中度提升，推動(dòng)價(jià)格聯(lián)盟。
風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟衰退超預期，國內經(jīng)濟復蘇不及預期。
本文來(lái)源微信公眾號“申萬(wàn)宏源策略”，XM外匯官網(wǎng)編輯：陳秋達